【智能与法】Tobias Adrian，Tommaso Mancini-Griffoli：数字货币的兴起（3）
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Kurt Jackson
数字货币的兴起（3）
电子货币将迅速推广开来 · 之一
文 / 国际货币基金组织
Tobias Adrian，Tommaso Mancini-Griffoli
译 / 姜开锋
电子货币将迅速推广开来
——电子货币的稳定性问题
如果某一支付方式（无论是物基的，还是权基的）以消费者所熟悉的记账单位进行计价时，其价值是稳定的，那么该支付方式就更有可能被广泛使用。首先，交易各方至少会愿意在交易完成之前持有该种货币。其次，他们将更愿意就其相对于合同交易价的价值达成一致，而该合同交易价通常是以通用记账单位来计算的。因此，价值的稳定是各类支付方式（物基的和权基的）被广泛采用的必要条件。那么，问题是价值要稳定到何种程度呢？电子货币可以像它的一些竞争对手（即其它形式的货币）那样稳定吗？如果电子货币没有那么稳定，那么它作为一种便捷支付手段的优势能够弥补这一缺陷，并使得其仍然能够得到广泛采用吗？需要注意的是，我们在这里讨论的电子货币（e-money）的问题，同样适用于投资货币（i-money）的普及和推广过程。
实际上，不同形式的货币在价值稳定性方面，差异非常大。人们可以根据收益和风险来比较这些货币。本文中，除非另有说明，我们以各类货币相较于其国内货币（domestic currency）的名义价格（nominal terms），来衡量其价值稳定性。这有利于我们专注于货币的价值设计问题，而无须考虑其所处的宏观经济背景；因为货币的设计是所有发行者共同面临的问题。
就目前而言，加密货币的风险更大，它的潜在回报（资本收益）也更高。这一特征在公共币（public coins）身上显得尤为突出，它们相对于法定货币的价值波动很大。比特币价值日均变动的标准差（standard deviation）是多数G7国家货币波动值的10倍，比委内瑞拉博利瓦币对美元的汇率波动还要大。
受控币（managed coins）的设计使得其表现出较低的价值波动性。不过，它们用于稳定价值的系统较为简单，其稳定性并不总是可靠的。发行人在受控币价值较低时，使用其它资产将其购入，并在其价值较高时将其卖出。公共币类似于浮动汇率，受控币则类似于受管控的汇率。它们的理想状态是其对法定货币的汇率保持在限定的范围内。然而，我们非常清楚受控的汇率通常会遭遇的命运。当一个国家的经济基本面出现问题时，其央行可能会用尽所有的外汇储备，从市场中购回本国货币。受控币的提供者也会用尽资产，来支撑其货币的价值，尤其是在这些货币的基本面不稳定时——货币的被使用决定了货币的价值，而货币的价值又促进了货币的使用。无论如何，在技术创新方面永远不要说不可能！
与加密货币相比，央行货币（现金或CBDC）则处于稳定性的另一个端；作为一种价值储存工具，其名义价格非常稳定。央行货币不能在中央银行以其它的形式（如黄金）进行赎出，因为它本身就是记账单位。当然，在现代的金融制度中，从技术上讲，政府的债券抵消了央行的现金为公众担保的价值。因此，政府的偿付能力决定着其货币的价值——实际价值（real terms，与nominal terms相对）。不幸的是，在很多财政状况不佳的国家中，由于外汇挤兑或者货币融资债务的出现，其货币因恶性通胀而没落。
接下来将要讨论的是权基形式的货币，这类货币的设计使得其更具风险性。像投资货币（i-money）这样的“类股权型”（equity-like）支付工具直接继承了作为其价值基础的相关资产的风险。以国库券为价值基础的投资货币将比以股票为基础的投资货币风险更小。
对于银行货币（b-money）而言，其以具有流动性和安全性的资产作为价值基础，这使得其价值较为稳定。其中，政府的背书起到了关键作用；如前文所述，银行存款和央行流动性使其实现了价值的稳定。
电子货币（e-money）的情况如何呢？价值的稳定取决于其能否被保证可以以票面价值进行赎回。但是，由于电子货币不像银行货币那样有着政府的背书，它是否能够总是满足赎回的请求呢？它必须有良好的资产负债表和特定的法律关系结构，以自行解决这一问题。否则，电子货币就可能会面临运行的风险。从本质上讲，电子货币具备固定净资产价值（constant net asset value , CNAV）基金的许多特征，这种基金也向客户承诺至少能收回他们投入的成本。但是当雷曼兄弟破产后，我们意识到，货币市场基金也有崩盘的时候。也就是说，投资者认为投入这些基金的每一美元都能够赎回，但随着市场的崩盘，基金中的风险资产价值暴跌，他们能够赎出的价值也就变少了。
总体而言，除了各种支付方式在不同程度上普遍面临的操作性风险（包括网络风险）之外，电子货币还面临着其它四类风险。流动性风险（liquidity risk）、违约风险（default risk）、市场性风险（market risk）和外汇汇率风险（foreign exchange rate risk）都可能会导致电子货币无法以其票面价值进行赎回。
流动性风险是指在满足用户的赎回请求上，可能会存在一定的延迟。电子货币发行者所持有资产的流动性情况决定着电子货币的流动性风险。
违约风险则是指电子货币的发行者出现了债务违约的情形，导致其用户投入的资金有可能被支付给发行者的其它债权人。发行者在其它商业活动中失利或者出现无力偿还其债务的情形时，就可能发生债务违约。
市场性风险来源于电子货币发行者所持有的资产。如果发行者的资产大幅贬值，则电子货币的赎回将面临巨大的风险。
外汇汇率风险出现于电子货币以某一货币进行计价，而不是以国内记账单位进行计价时。Libra就是一个典型的例子，它以一揽子货币为计价基础。
为最大限度地降低这些风险，提高电子货币价值的稳定性，电子货币发行人可以采取多种措施。沿用以前关于汇率的类比，这些措施相当于将货币发行局（currency board）的要求适用于电子货币，并使其具备透明性。
发行人可以投资于具有流动性和安全性的资产，例如短期政府债券。当然，最具安全性和流动性的资产是央行储备金（central bank reserves）。如果获得批准，发行人可以直接持有央行储备金。或者，发行人也可以通过特定的银行——如美国或者印度的支付银行（payments bank），间接持有；或者通过拥有银行牌照的特定工具来间接持有。
发行人发行电子货币时，在数量上必须有所限制，以保证其低于或者等于用户所投入的资金量。过量发行将使得电子货币无法满足客户的赎回需求。
作为电子货币基础的资产不应有瑕疵，即该资产不能被作为债务的担保。理想情况下，该资产应与电子货币发行者的资产负债表相隔离，以确保在发行者破产时，用户资金也能得到保障。
充足的资金量可以抵消商业失利的影响，并使用户资金的赎回能够得到保证。虽然还没有相应的规范性文件，但是在必要的时候，必须加强对电子货币发行者的规制，以保护消费者，并防范金融稳定性风险。
电子货币的发行者们已经在采取上述这些措施。目前，发行者们最倾向于持有的资产是银行存款。这样做的优点是，能够满足用户以票面价值进行赎回的需求；但是，银行也可能会违约。而且，由于电子货币发行者是批量债权人（wholesale creditor），他们的资金通常不能得到存款保险的保障。因此，必须探索其它的保护机制，使发行者和他们的用户在银行违约时也能够得到保护。私人投资保护机制或许可以作为参考。
为了最大程度地降低电子货币发行者违约的风险，可以将用户资金转移至财产托管机构（trust），如图3所示。该种做法的优点在于，可以将用户资金同发行者的资产负债表相隔离。然而，对财产托管机构的法律保护并不是在每一个司法体系中都是完备的。如此一来，请求法庭保护用户资金不被其它债权人获取，就不一定能成功。而且，司法程序还可能会拖延用户资金的重新拨付。根据各国的实际情况，其它类型的机制在保护用户资金方面可能会更奏效。
仅作学习交流之用
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编辑：钟柳依
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